Volatilita a diverzifikace: velká vaječná pravda

„Patří k moudrému muži nechat si z dneška něco na zítřek a nedávat všechna vejce do jednoho košíku.“ Miguel de Cervantes, Don Quijote de la Mancha, 1605

Tradiční představy o diverzifikaci

Každý začínající investor (ať už praktik nebo teoretik) se velmi brzy setká se starým rčením o vejcích v jednom košíku. Kromě této „velké vaječné pravdy“ se též traduje řada pouček o správném počtu cenných papírů v portfoliu a o jejich struktuře. Ponechme nyní stranou otázku tříd aktiv (peněžní trh, obligace, akcie) a soustřeďme se pouze na diverzifikaci v rámci akciových portfolií. V této oblasti se často věří dvěma „zlatým“ pravidlům:

1. Aby portfolio bylo dobře diverzifikované, stačí investovat do dvaceti různých titulů.

2. Někdy postačuje i menší počet akcií než dvacet, je však nutné diverzifikovat napříč různými odvětvími – tak, aby portfolio tvořilo reprezentativní průřez napříč trhem.

Obě tyto poučky vycházejí z rozumných předpokladů a stojí za nimi zvučná jména některých renomovaných teoretiků. Například v knize „Investice“ (autoři William Sharpe a Gordon Alexander, česky vydala Victoria Publishing v roce 1994) stojí psáno:

„Zhruba řečeno, portfolio, které obsahuje víc než 20 cenných papírů, bude mít zanedbatelnou velikost jedinečného rizika. To znamená, že jeho celkové riziko bude přibližně rovno velikosti tržního rizika. Taková portfolia jsou tedy dobře diverzifikována.“

Navzdory tomu, že jde o citát podepřený autoritou nositele Nobelovy ceny, „pravidlo nejméně dvaceti“ je velmi zákeřné. Platí totiž pouze za určitých speciálních okolností. Příkladem dobře diverzifikovaného portfolia třiceti akcií je starý dobrý index Dow Jones Industrial 30, jehož báze je čas od času aktualizována tak, aby vždy co možná nejlépe odrážela strukturu americké ekonomiky. DJI 30 je dokladem skutečnosti, že skutečně není vždy nutné investovat do stovek různých titulů, aby výsledkem bylo vyvážené, dobře diverzifi kované portfolio, jehož výnosy a rizika leží v blízkosti efektivní hranice trhu amerických „ blue chips“.

Heslo „dvacet či třicet akcií stačí“ stejně jako zkratku „DJI 30“ si lze snadno zapamatovat – bohužel snad až příliš snadno. Pohybujeme-li se v prostoru „blue chips“, tedy solidních akcií velkých a zavedených fi rem, může být všechno v pořádku. Situace se ovšem rázem změní, vydáme-li se na horkou půdu vysoce rizikových akcií malých růstových společností. Kniha H. Levyho a M. Sarnata „Kapitálové investice a finanční rozhodování“ (česky

GRADA Publishing, 1999) cituje názor finančního poradce Elliota Lipsona, který doporučuje patnáct akciových titulů z různých odvětví. Za zmínku stojí složení akciového portfolia, které pan Lipson v dubnu 1992 doporučoval svým klientům.

Tabulka 5.2 Akcie doporučené v roce 1992 E. Lipsonem

Zdroj: The Wall Street Journal (in: H. Levy a M. Sarnat)

Toto „dobře diverzifikované“ portfolio vhodně ilustruje základní úskalí přístupu „málo akcií různých odvětví“. Aby tento přístup mohl dobře fungovat, musí platit nevyřčený předpoklad, že kursy všech akcií se v rámci různých odvětví pohybují zhruba stejným způsobem. Tento předpoklad je však nesprávný, a to zejména v případě odvětví, která procházejí dynamickým vývojem a nabízejí největší výnosy, ale zároveň také hrozí největším rizikem ztráty.

Diverzifikace a vůdci odvětví (industry leaders)

Zvláště dobře je tento fakt patrný u odvětví elektroniky, které je v portfoliu pana Lipsona reprezentováno výrobcem počítačů Everex. Tato firma však záhy zapadla a Lipsonovo portfolio tudíž nemohlo profitovat z obrovských výnosů akcií firem Dell, Compaq, Hewlett-Packard, Sun Microsystems, Microsoft, Intel, Oracle a Cisco, které by nevyhnutelně musely být zastoupeny v lépe diverzifikovaném portfoliu. Ani výběr některých dalších reprezentantů počítačového odvětví v Lipsonově portfoliu nebyl příliš šťastný.

Celkově by toto portfolio během zbytku 90. let zaostávalo za indexem S&P 500 právě v důsledku nedostatečné diverzifikace. Zejména u relativně mladých firem a v odvětvích, která prožívají dynamický rozvoj, je diverzifikace mnohem důležitější než u „ blue-chips“ v dospělých odvětvích. Jenom z několika vajec z mnoha se vylíhne skutečný úspěch. Svědčí o tom osud některých „industry leaders“ podle článku uveřejněného v lednu 2000 v deníku The Wall Street Journal.

Život portfolio manažera je krásný, když má štěstí a podaří se mu vsadit na budoucí Dell nebo alespoň Compaq. Naproti tomu méně šťastní portfolio manažeři, kteří zvolili jako reprezentanta odvětví Kaypro, Commodore nebo Atari, si lámou hlavu, jak tuto volbu vysvětlit klientům. Vždyť tyto firmy také jednou byly „lídry“ na svém trhu. Osud jim však z nejrůznějších příčin nepřál.

Tabulka: Výkonnost některých vedoucích fi rem odvětví

Zdroj: The Wall Street Journal

Je téměř mimo možnosti analytiků předpovědět, kterým fi rmám bude Štěstěna dlouhodobě příznivě nakloněna a kterým nikoli. Úspěch či neúspěch často závisí nikoli na technické úrovni a kvalitě produktu, ale na osobních kontaktech, úspěšných prezentacích či na zmeškaných termínech veřejných soutěží.

Jenom opravdový kouzelník mohl například začátkem 80. let předpovědět, že firma IBM dá při výběru operačního systému pro své osobní počítače PC přednost málo známému Microsoftu před etablovanou firmou Digital Research a jejím systémem CP/M, který byl do té doby považován za průmyslový standard v oblasti mikropočítačů. Tenkrát se rovněž zdálo, že Intel vyklízí pozice dravému a úspěšnému Zilogu. Kde však jsou mikroprocesory Z80 a systém CP/M dnes… Jen sentimentální duše pamětníků, kteří do roku 2000 vstoupili již jako třicátníci, jihnou nad vzpomínkami z mládí.

Není dobré vybrat jednu firmu do portfolia jako reprezentanta celého odvětví! Před přístupem pana Lipsona je nutno důrazně varovat. Podle dosavadních zkušeností v rozvíjejících odvětvích dlouhodobě uspěje jen několik procent nově vzniklých firem. Jestliže tedy například v odvětví „internetu“ (lze-li ovšem „internetové“ společnosti považovat za samostatné odvětví) působí například 100 společností, nestačí z nich vybrat dvacet, které vypadají jako „vůdci trhu“. Existuje totiž poměrně značné riziko, že skutečný budoucí vítěz unikne a portfolio se bude skládat ze samých Tulipů, Commodorů nebo v lepším případě Applů. Tento přístup je samozřejmě obtížný z důvodů vysokých transakčních nákladů, a to zejména v případě portfolií malých klientů. V jejich případě je pravděpodobně nejlepším přístupem investování do široce diverzifi kovaného portfolia některého fondu či do akciového indexu.

Čtěte také: Hospodářský růst a výnosy cenných papírů

Úryvek je z knihy "Investiční strategie pro třetí tisíciletí, 5. přepracované a rozšířené vydání", autor Pavel Kohout vydané v roce 2008 nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz