Proč se (ne)máme bát inflace?

Na základě probíhající globální recese a nižších cen surovin, zejména ropy, růst cen celosvětově zřetelně oslabil. V USA míra inflace z poloviny minulého roku (téměř 5,5 %) klesla na -0,4 % (aktuálně v meziročním srovnání). Ve stejném období poklesla inflace v eurozóně (z 4 % na 0,6 %) i Číně (z 8,7 % na -1,2 %). Díky dopadům vývoje ceny ropy by mohla inflace do léta dále klesat a částečně být výrazně negativní. A i po odeznění těchto dopadů by díky globální recesi měl být růst cen ještě delší dobu utlumen. Vytížení kapacit je celosvětově nedostatečné a míry nezaměstnanosti budou do roku 2010 silně stoupat. S tím by mohla inflace tendenčně dále klesat.

Cena ropy

- modrá (vlevo) - % oproti minulému roku

- šedá (vpravo) - USD/barel

Zdroj: Global Insight

Inflace v USA (index spotřebitelských cen v % oproti minulému roku)

- modrá - celkem

- šedá - jádro inflace (bez energií a potravin)

Zdroj: BLS

Inflace v eurozóně (index spotřebitelských cen v % oproti minulému roku)

- modrá - celkem

- šedá - jádro inflace (bez energií a potravin)

Zdroj: Eurostat

Přesto zřídkakdy bývají inflační očekávání tak rozdílná jako dnes - zatímco někteří (včetně OECD) varují před deflací, jiní míní, že ve střednědobém výhledu hrozí výrazný růst inflace. Jistě, měnová i fiskální politika se v současné době pohybují na neznámém půdě, takže je samozřejmě na místě opatrnost. Přesto považujeme obavy z inflace ve střednědobém výhledu 3-5 let za přehnané.

Podnětem pro obavy z inflace jsou masivní expanze bilancí centrálních bank. Ty ale automaticky nevedou k silnému zvýšení peněžní zásoby, jak ukazují nejnovější data o vývoji peněžní zásoby v eurozóně. Jak Fed, tak ECB budou při normalizaci úvěrového multiplikátoru zásobení likviditou v rámci svých obchodů na otevřeném trhu redukovat.

Peněžní zásoba v eurozóně (% oproti minulému roku)

Zdroj: ECB

Podobné vývody platí pro fiskální politiku, která se nyní snaží alespoň v počátcích nahradit klesající soukromou konečnou poptávku. Jak v USA, tak v Bruselu se již pracuje na scénářích, jak redukovat masivní rozpočtové deficity, jakmile dojde k oživení konjunktury. Trvalá monetizace státního zadlužení centrálními bankami, případně jeho redukce vysokou inflací jsou nepravděpodobné díky následujícím strukturálním změnám:

- Nezávislé centrální banky, které zajišťují aktivity ukotvující inflační očekávání na nízké úrovni.

- Rostoucí role mezinárodních kapitálových trhů, které jsou potřebné pro hladké refinancování státních dluhů (ročně cca sedmina). K tomu bude převážná část nových emisí nabývána institucionálními investory, kteří reagují extrémně rychle na změněnou perspektivu inflace. Vyšší inflace a s ní rostoucí úroky tedy nepředstavují pro vlády atraktivní volbu.

- Minimální peněžní iluze domácností, která snižuje možnost politiky jakoby nepozorovaně vybírat "inflační daň".

- Rostoucí averze k inflaci ze strany stárnoucích společností s vysokým finančním majetkem a v průměru méně možností inflací podmíněné znehodnocení majetku vyvážit změnou chování, například vyšší mírou spoření. (Tato část populace bývá často odkázána na důchod zcela či nedostatečně ochráněný před inflací. A protože je starší část populace stále početnější, bude mít stále větší vliv na politiku.)

Finanční majetek domácností (brutto)

na konci roku 2007 v % disponibilního příjmu

Zdroj: OECD

Věk v Německu (medián)

Zdroj: UN

- Vysoké stavy US-Treasury (obligací americké federální vlády), které drží americký systém sociálního zabezpečení (US Social Security Trust Fund), a to ve výši cca 38 % nesplaceného objemu (2400 mld. USD). Vzhledem k tomu, že výplaty důchodového pojištění jsou - alespoň nyní tomu tak je - indexovány inflací, vedla by vyšší inflace k velkým problémům.

USA: státní dluhopisy chráněné před inflací (mld. USD)

Zdroj: US Treasury

Státní dluhopisy indexované inflací (konec roku 2008)

- modrá (vpravo) - mld. USD

- šedá (vlevo) - státní zadlužení

Zdroj: ministerstva financí daných zemí

S ohledem na hlubokou recesi a drasticky nevytížené kapacity zůstane růst cen 2009 a 2010 nanejvýš mírný - ojediněle dojde dočasně i ke snížení cenové hladiny; a ve střednědobém výhledu ve větších průmyslových zemích nebude činit více než 2 až 3 % ročně. K vyšší inflaci by podle našeho názoru mohla vést jen přitěžující politická pochybení.

Vesměs vidí kapitálové trhy inflační rizika stejně volně jako my. Úroky desetiletých dluhopisů, ve kterých se odráží inflační očekávání investorů pro dalších 10 let, stále ještě leží blízko historickým minimům. Výsledky výzkumu ECB mezi profesionálními prognostiky ukázaly, že inflační očekávání pro rok 2013 leží kolem 1, 9 %, a zklidnila se konečně i cena zlata.

Zdroj: Studie Deutsche Bank Research

http://www.dbresearch.com