Co doopravdy hýbe akciovými trhy

Akciové trhy během roku 2008 poklesly o několik desítek procent, zatímco ekonomika v nejhorším případě riskovala pokles o několik procent.

Jak se to navzájem srovnává? Nikterak. Akciové trhy mají jen velmi volný vztah k vývoji reálné ekonomiky. I v relativně klidnějších obdobích jsou akciové indexy zhruba patnáctkrát volatilnější než vývoj hrubého domácího produktu.

Akcie představují nárok na část budoucích zisků akciových společností – cena akcií by tedy měla odpovídat součtu budoucích diskontovaných peněžních toků. Bylo by tudíž racionální předpokládat, že akciové indexy budou kolísat řádově obdobně jako ekonomika. (Možná o něco více, když uvážíme roli časové hodnoty peněz a jejího kolísání.) Takto by tomu bylo v případě dokonale racionálního a efektivního akciového trhu, který nepodléhá emocím a který odráží nejlepší nezkreslený odhad budoucích zisků. Ve skutečnosti však akciové trhy vykazují volatilitu vyšší o desítkový řád. Vývoj reálné ekonomiky se do cen akcií promítá jen chabě.

Nabízí se tedy otázka, co je hlavním hybatelem akciových indexů, když ekonomika to není. Tito hybatelé jsou tři, přičemž jejich důležitost roste s dlouhodobostí jejich působení.

V nejkratším měřítku jsou hlavním hybatelem akciového trhu hormony. Dva vědci z univerzity v Cambridge, John Coates a Joe Herbert, se zabývali fungováním hormonů v tělech obchodníků na londýnské burze. Zjistili, že význam hormonů je značný: když se obchodníkům daří, roste v jejich organismu koncentrace testosteronu. Tento hormon povzbuzuje obchodníky k větší agresivitě a rizikovému chování. Když se obchodníkům nedaří, roste hladina stresového hormonu kortizolu. Začnou panikařit – což rovněž vede k rizikovému chování.

V krátkodobém až střednědobém horizontu hraje roli sociální polarizace názorů. V dobrých dobách se investoři rádi navzájem ujišťují, že vše je skvělé a bude ještě lepší. V dobách poklesu trhů se naopak navzájem přesvědčují, jak je situace zlá. A samozřejmě si notují v tom, že Velká deprese se bude opakovat, ano, neposlouchejte ty povrchní optimisty, kteří všechno jen zlehčují, bude zle, ojojoj, bude velmi zle. V dobách býčích trhů se naopak všichni navzájem plácají po zádech a přesvědčují jeden druhého, jak jsou akcie ještě levné, zůstanou navždy levné a ani roční růst o desítky procent řadu let za sebou na tom nic nemění.

Spekulanti jsou jako mravenci

Sociální polarizace není jen lidským jevem, byla popsána i u relativně jednoduchých organismů, jakými jsou mravenci. Britský ekonom Paul Ormerod uvádí ve své knize The Butterfly Economics příklad jedné entomologické studie. V polovině osmdesátých let provedli entomologové sérii pokusů s mravenci. Na dvě různá místa ve stejné vzdálenosti od mraveniště umístili dvě přesně stejné misky s potravou. Obsah potravy byl nepřetržitě doplňován na stále stejnou úroveň. Neexistoval žádný důvod, proč by mravenci měli preferovat jednu nebo druhou misku. Otázka zněla: jak mraveniště využije těchto dvou identických zdrojů potravy?

Teorie racionálních očekávání (stejně jako prostý selský rozum) by předpověděla, že mravenci budou využívat obou misek rovnoměrně, v poměru 50 : 50. Mravenci se však ve skutečnosti chovají jinak. Jakmile jeden najde jídlo, bude propříště zpravidla navštěvovat stále stejné místo. Současně však chemicky předá tuto informaci jiným mravencům, které potká. Vzniká tedy kladná zpětná vazba: čím více mravenců navštíví jednu misku v jednom okamžiku, tím více jich navštíví stejnou misku v budoucnosti. Zdálo by se tedy, že mravenci si hned na počátku vyberou jednu misku a druhou budou ignorovat. Jenomže celá věc je složitější. Občas se některý mravenec náhodou pokusí vydat se jiným směrem a objeví druhou, doposud opomíjenou misku. Doporučí ji svým kolegům a může nastat masový přechod od jedné misky k druhé. Někdy jde jen o módní vlnu, která přejde. Někdy se však těžiště zájmu skutečně přesune.

Chování mravenců je velmi jednoduché, lze je popsat pomocí triviálního počtu pravděpodobnosti. Vtip je v tom, že chování mraveniště již tak snadno popsat nelze. Není možné určit žádnou periodu oscilace zájmu mezi oběma miskami, nelze ani určit, zda dochází k zásadní změně preferencí mezi zdroji potravy, anebo jen k přechodné módní vlně. Stejně jako mravenci se chovají i lidé. Velmi výstižný je „mravenčí model“ při popisu chování burzovních spekulantů.

Samozřejmě že spekulativní trhy (ať už akciové, měnové nebo komoditní) jsou složitější než systém dvou misek. Pokud však odhlédneme od detailů, nakonec rovněž dojdeme ke dvěma „miskám“ – zda mezi investory a spekulanty převládá optimismus či pesimismus. Jednotliví spekulanti se navzájem ovlivňují podobně jako mravenci: složitost komunikace je vedlejší, podstatný je mechanismus celého systému.

Mravenec, stejně jako spekulant, má v každém okamžiku tři možnosti. Za prvé, neměnit svůj názor – ať jde o výběr misky anebo o názor na vývoj burzovních indexů. Za druhé, nechat se přesvědčit kolegou o opačném názoru. Za třetí, náhodně a spontánně svůj názor změnit nezávisle na mínění ostatních. Z matematického hlediska lze tento systém popsat pomocí pouhých dvou konstant, z nichž první určuje pravděpodobnost, že se mravenec nechá přesvědčit kolegou, druhá určuje pravděpodobnost, s níž mravenec spontánně změní své rozhodnutí.Je fascinující, že i tak jednoduchý systém vykazuje vlastnosti nepopsatelné moderní teorií portfolia, která vychází z hypotézy efektivních trhů.

Rozum nemusí hrát při investování roli

Polarizace názorů může být založena na racionálním základě, ale nemusí. V obdobích vysokých úrokových sazeb například všichni vědí, že když spořicí účty nesou 10 % ročně bez rizika, je pro většinu lidí zbytečné investovat do rizikových akcií. Toto je racionální, ekonomicky zdůvodnitelná polarizace názorů. Kromě toho se často vyskytují bubliny a jejich propady, což není nic jiného než extrémní případy polarizace názorů.

Konečně, v dlouhodobém horizontu má klíčový význam zásadní ekonomická veličina: objem peněz v ekonomice. Od objemu peněz se odvíjí i růst nominálního hrubého domácího produktu. V roce 1929 činil americký HDP celkem 103,6 miliardy dolarů. Údaj za rok 2008 činí podle Bureau of Economic Analyses 14 264,6 miliardy dolarů. To odpovídá průměrnému ročnímu růstu 6,43 % (geometrický průměr míry růstu, která je adekvátní složenému úročení.)

Kdyby akcie rostly proporcionálně k velikosti ekonomiky, dosahovaly by průměrného cenového růstu v podobných číslech. Ve skutečnosti rostl akciový index Dow Jones Industrial 30 během období 1929–2008 jen 4,64% tempem; připočteme-li průměrně zhruba 3 % dividendového výnosu ročně, dostáváme se k celým 8 % průměrného ročního celkového výnosu. (To je méně než typicky udávaná hodnota 10 % ročně; příčinou je samozřejmě panika během roku 2008.)

V konečném důsledku platí, že ať už je panika jakkoli zběsilá, ať stresový hormon kortizol teče proudem, nakonec se o růst akciových trhů postará růst objemu peněz v ekonomice. Dlouhodobý trend nakonec překoná krátkodobé výkyvy, ať jsou jakkoli divoké. Historie amerického indexu Dow Jones Industrial 30 během let 1959–2009 ukazuje, jak objem peněz v ekonomice postupně nafukoval hodnotu akcií. Jako míra objemu peněz je zde použit peněžní agregát MZM, což znamená money zero maturity – peníze s nulovou dobou splatnosti, tj. okamžitě likvidní prostředky. Jde vlastně o populární agregát M2, od něhož jsou odečteny termínové vklady a naopak přičteny jsou fondy peněžního trhu. Agregát MZM doporučuje jako základ analýzy dlouhodobého chování akcií ekonom Frank Shostak.

Peněžní zásoba vs. DJI 30

Zdroj: finance.yahoo.com, Federal Reserve Bank of St. Louis, výpočty autora.

Máte-li zájem průběžně sledovat měnový indikátor nadhodnocenosti nebo podhodnocenosti akcií, navštivte stránky. www.akciomer.cz.

Úryvek je z knihy "Finance po krizi", autor Pavel Kohout vydané v roce 2009 nakladatelstvím Grada Publishing. Více informací naleznete na http://www.grada.cz