Pavel Kohout: Poučení z finanční krize II

V období krátce po finanční krizi by většina z nás ekonomů měla skromně připustit, že víme méně, než bychom si přáli vědět. Na druhé straně tvrzení „vím, že nic nevím“ by rovněž nebylo namístě. Něco lze tvrdit s určitostí, anebo přinejmenším s velmi vysokou mírou pravděpodobnosti. Dokončeme nyní malou inventuru toho, co je takřka nezpochybnitelné...

Prvních pět faktů naleznete v předchozím článku: Poučení z finanční krize, 1. část.

Šesté zjištění: některé ekonomiky přestály finanční krizi lépe, jiné mnohem hůře. Toto konstatování může znít triviálně, ale důležitá je jedna věc: nejde pouze o náhodu, nýbrž o důsledek odlišných rozpočtových a měnových politik. Z hlediska českého čtenáře je zajímavé (v příznivém slova smyslu), že Česká republika přežila světovou finanční krizi, aniž by se zde skutečně projevila. Vysoká odolnost české ekonomiky je výsledkem více faktorů. Z nich stojí za zmínku zejména konzervativní přístup českých bank k úvěrům, absence rizikových nástrojů (sekuritizované dluhopisy složené z toxických aktiv) a extrémně nízký podíl úvěrů v cizí měně. Dopady recese pomohlo částečně zmírnit i oslabení české koruny.

Česká republika je příliš malá a má příliš malou autoritu, než aby se stala světově uznávaným modelem, jak preventivně čelit finančním krizím. Naše vlastní finanční krize z roku 1997 ostatně ještě není tak vzdálená (což možná přispělo k blahodárné opatrnosti českých bank). Spíše lze očekávat, že pozornost světa vzbudí kanadský model. Čím je Kanada zvláštní? Pozoruhodné je, že ničím. Kanadské bankovnictví vždy fungovalo bez velkých událostí, konzervativně a spolehlivě. Kanadská regulace je v něčem přísnější, například v požadavcích na kapitalizaci bank. V něčem je ale naopak liberálnější než přístup regulátorů v USA, zejména pokud jde o informační povinnosti. Zdá se, že problémy nezpůsobil nedostatek regulace, ale její nerovnoměrnost. To je ovšem též tvrzení z kategorie hypotéz spíše než nezpochybnitelných pravd.

Sedmé zjištění: euro není všelék. Naopak, vedlejší efekty spojené s jeho zavedením mohou vyvolat problémy větší, než jaké jsou přínosy spojené s odstraněním měnového rizika. Během prvního desetiletí existence společné evropské měny došlo v Evropě k nezvykle silným výkyvům ekonomické aktivity, pochopitelně hlavně směrem dolů. Euro splnilo očekávání jen částečně: ano, stalo se uznávanou druhou světovou rezervní měnou, na některých trzích dokonce i důležitější měnou než dolar. Po technické stránce bylo a je nepochybným úspěchem. Nicméně po ekonomické stránce zapůsobilo jako nejmohutnější zesilovač hospodářského cyklu od doby klasického zlatého standardu.

V období konjunktury euro pomáhalo tuto konjunkturu posilovat, a to hned několika způsoby. Za prvé, měnová politika šitá na míru pomalu rostoucí německé ekonomice způsobila intenzivní přehřátí některých jiných ekonomik, zejména Španělska a Irska. Dokud ekonomiky těchto zemí rostly díky úvěrové bublině, většině Španělů a Irů to příliš nevadilo – jenom těm, kteří si chtěli koupit byt a zjistili, že nemovitosti jsou příliš drahé. Splasknutí úvěrové bubliny v letech 2008–2009 však bylo tuze nepříjemné.

Za druhé, nízké úrokové sazby v eurozóně (nízké díky Německu) donutily některé jiné centrální banky k udržování nízkých sazeb. Zde se jedná zejména o Británii, ale také o Českou republiku. Kdyby Britové a Češi měli vyšší úrokové sazby, jejich měny by nepřiměřeně posilovaly. Euro tedy donutilo k politice levných peněz i „ne-eurový“ zbytek Evropy.

Za třetí, euro usnadnilo pohyb kapitálu, což ovšem zahrnuje i šíření „toxických aktiv“. Jde o komplikovaný bod, jelikož svobodný pohyb kapitálu je drtivou většinou ekonomů uznáván jako v zásadě správná věc, která podporuje růst a umožňuje diverzifikaci rizik na mezinárodní úrovni. Žádný svéprávný ekonom neřekne: „Zavřeme hranice, zakážeme mezinárodní investice a úvěrové obchody, zpátky na stromy a používejme jen kamenné nástroje.“ Nicméně svoboda kapitálových toků s sebou nese i rizika. Podobně jako svoboda pohybu osob zvyšuje nebezpečí šíření nakažlivých nemocí, také v případě kapitálových toků se díky euru mohly volně šířit rizikové nástroje na bázi derivátů.

V tomto případě ale nejde o selhání eura jako takového. Spíše jde o zastaralou a neadekvátní podobu regulace a účetnictví. Regulatorní orgány ani tvůrci účetních standardů nemysleli dostatečně na nové derivátové fi nanční nástroje. Rozmach praxe účtování podle tržních cen vypadal velmi rozumně, ovšem až do okamžiku, kdy trhy pro určité typy cenných papírů přes noc prakticky vyschly, a neexistovaly tudíž tržní ceny.

A to je osmé nezpochybnitelné zjištění: regulace a účetní předpisy upravující fungování finančních trhů nebyly adekvátní. Někde byly snad až přehnaně přísné, zatímco jinde chyběly úplně – například v oblasti kontraktů typu credit default swap.

Deváté nepopiratelné zjištění se týká národních měn: ani ony nejsou zaručeným receptem na stabilitu. Island se stal nejhůře postiženou obětí finanční krize právě proto, že měl národní měnu – přičemž islandská měnová politika byla katastrofálně chybná. Domácí islandské úrokové sazby byly velmi vysoké (kolem 15 %), což lákalo spekulativní kapitál. Proč byly islandské sazby tak vysoké? Protože tamní centrální banka postupovala ve shodě s učebnicovou teorií, podle níž vysoké sazby stahují peníze z oběhu, objem peněz v ekonomice klesá a inflace je tlumena.

Islandští centrální bankéři ovšem evidentně zapomněli, že Island je velmi malá a velmi otevřená ekonomika. Učebnicová teorie měnové politiky v tomto případě neplatila, protože nepočítala s přílivem spekulativního kapitálu. Příliv peněz způsobil na Islandu vysokou inflaci, ale hlavně bezbřehou úvěrovou expanzi; z těchto úvěrů se většina ukázala být špatnými a Island jako první vyspělá západoevropská ekonomika v poválečném období upadl do státního bankrotu.

Desáté faktické zjištění: zkušenost je matka opatrnosti a moudrosti. Největší stabilitu vykázaly banky v zemích, které byly postiženy finanční krizí relativně nedávno. Hovoříme o Česku, jehož zkušenost z roku 1997 vedla ke značně konzervativní politice České národní banky například ohledně úvěrů v cizích měnách. České domácnosti neměly prakticky žádné hypotéky v cizích měnách, což byl na evropské úrovni téměř unikát. Z české krizové zkušenosti se poučilo i Slovensko – ani tamní finanční sektor neutrpěl přímou krizi. Dále si relativně dobře vedly skandinávské země, především Finsko, jehož ekonomika i finanční sektor prošly velmi těžkou krizi po roce 1990.

Z mimoevropských ekonomik lze jmenovat hlavně Mexiko, které mělo relativně nedávnou zkušenost s krizí roku 1995. Mexické banky nepotřebovaly žádné státní dotace, protože byly konzervativně vedeny a nebyly zamořeny pochybnými úvěry ani neprůhlednými deriváty. Kontrast se sousedními USA bije do očí: „gringos“ již dlouho žádnou finanční krizi nezažili, proto propadli nadměrnému sebevědomí a splakali nad výdělkem.

Nelze vynechat ani Asii, jejíž exportně orientované ekonomiky sice těžce utrpěly recesí a poklesem mezinárodního obchodu, ale kořen problémů zaručeně neležel v místních bankách. Ty byly poučeny již v roce 1997 a podobně jako české banky si toto poučení vzaly k srdci.

Zkušenost je dobrou učitelkou, ale lekce bývají obvykle velmi nákladné. Kanada, zmíněná v šestém bodě, žádnou krizi v historicky nedávné době neprožila. Přesto kanadské bankovnictví nebylo ani zdálky tak zasaženo problémy jako banky v USA. Není tedy bezpodmínečně nutné projít krizí, aby po nějakou dobu mohl bankovní sektor fungovat bez problémů. Je to patrně otázka kultury, politiky a vztahu k riziku v dané zemi. Ne vše lze vyčíslit a zredukovat do podoby vzorců.

Úryvek je z knihy "Finance po krizi", autor Pavel Kohout vydané v roce 2009 nakladatelstvím Grada Publishing. Více informací naleznete na http://www.grada.cz