Když úroky klesají, akcie rostou: Pravda, či omyl?

Na obrázku níže je kromě vývoje poměru P/E v historii, jemuž jsme se věnovali již dříve, znázorněn vývoj úrokových sazeb, výnosů dlouhodobých vládních dluhopisů. Úrokové sazby patří mezi nejdiskutovanější ukazatele vztahující se k akciovým trhům. Během akciového boomu v devadesátých letech se často upozorňovalo na klesající úrokové sazby. Ve skutečnosti úrokové sazby klesaly víceméně od roku 1982, od období dna akciového trhu. Domněnka, že pokles úrokových sazeb vysvětluje nárůst hodnoty akciového trhu, byla v devadesátých letech všeobecně považována za fakt.

Obrázek 1-3 Poměr P/E a úrokové sazby, 1881–2005

Poznámka: Poměr ceny akcie a zisku na akcii, období od ledna 1881 do ledna 2005. Čitatel: reálná hodnota (o inflaci očištěná) indexu S&P Composite Stock Price Index, leden. Jmenovatel: klouzavý průměr reálných zisků společností obsažených v indexu S&P Composite za posledních deset let. Roky s nejvyššími hodnotami zobrazeny.

Zdroj: Vlastní výpočty autora z dat uvedených v obrázku 1-1. Úroková sazba představuje nominální výnos dlouhodobých dluhopisů vlády Spojených států za období od ledna 1881 do ledna 2005 (autor propojil dvě dlouhodobé časové řady úrokových sazeb).

Zpráva o měnové politice, jež byla předložena ve spojitosti s vystoupením Alana Greenspana před Kongresem v červenci 1997, tvrdila, že od roku 1982 lze pozorovat zřejmou zápornou korelaci mezi výnosy desetiletých dluhopisů a poměrem P/E. Vskutku se tehdy zdálo, že existuje vztah mezi úrokovými sazbami a poměrem P/E. Vlastně i mezi polovinou šedesátých let a počátkem let osmdesátých úrokové sazby rostly a poměr P/E klesal. I v období od počátku osmdesátých let do konce let devadesátých, kdy Greenspan před Kongresem vypovídal, úrokové sazby klesaly a akcie rostly.

Tento vztah mezi akciovým trhem a desetiletou úrokovou mírou vešel ve známost pod názvem „Fed model“. Koncem devadesátých let a po roce 2000 bylo velice populární používat Fed model k ospravedlnění vysoké úrovně akciového trhu. Vlastně je docela dobře pochopitelné, že při klesajících úrokových sazbách lze očekávat růst cen akcií vzhledem k ziskům, neboť budoucí dlouhodobé výnosy alternativních investičních aktiv – dluhopisů – klesají, což činí z akcií mnohem atraktivnější investici. Z neustálého omílání dopadů Fed modelu na ceny akcií v televizních pořadech o financích se dělalo koncem devadesátých let až mdlo.

Bohužel, důkazy podporující Fed model nejsou nikterak valného rázu. Podle zásad ekonomické teorie by měla existovat korelace reálných, nikoliv nominálních hodnot úrokových měr a poměru P/E, pokud tedy nějaká skutečně existuje. To, že existuje korelace s nominální úrokovou mírou, je anomálie. Za celé období, jak je zobrazeno na obrázku 1-3, nelze pozorovat nijak významnou závislost mezi úrokovými sazbami a poměrem P/E. V období velké hospodářské krize byly úrokové sazby neobvykle nízké, což by podle Fed modelu mělo implikovat velice vysokou hodnotu akciových trhů v poměru k ziskům.

Tak tomu však nebylo. Úrokové sazby klesaly i po vrcholu na akciových burzách v roce 2000 a v následném období se potvrdil pravý opak Fed modelu: klesaly jak úrokové sazby, tak i hodnoty poměru P/E. Po tomto období se o Fed modelu hovořilo již mnohem méně. I když úrokové sazby určitě mají na akciové trhy nějaký vliv, nelze jejich chování zjednodušit pouze na predikovatelnou reakci na vývoj úrokových sazeb. Na akciovém trhu se toho děje mnohem více a o to více se musíme pokusit o jeho chování dozvědět.

Úryvek je z knihy "Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích", autor Robert J. Shiller, vydané nakladatelstvím Grada Publishing. Více informací naleznete na http://www.grada.cz