Jak souvisí inteligence s úspěchy v investování?

Jedním z hlavních základů teorie efektivních trhů je předpoklad, že odlišné schopnosti investorů nevedou nezbytně k rozdílným investičním výsledkům. Teorie tvrdí, že nejchytřejší lidé nebudou schopni dosáhnout lepších investičních výsledků než lidé méně inteligentní. Nemohou na tom být lépe, neboť jejich lepší znalosti jsou již zcela začleněny v ceně akcie.

Teorie: Úsilí a inteligence nemají v investování žádný význam

Pokud přijmeme předpoklad efektivních trhů, pak nejenom platí, že být chytrý, tedy „smart“, nepřináší žádné výhody, ale lze rovněž okamžitě dovodit, že nebýt až tolik chytrý nepředstavuje žádnou nevýhodu. Pokud by nepříliš chytří lidé ve svém investování systematicky přicházeli o peníze, znamenalo by to ziskovou příležitost pro chytré investory: stačilo by dělat pravý opak toho, co dělají ti nepříliš chytří. Avšak podle teorie efektivních trhů nemůže pro chytré investory takováto zisková příležitost existovat.

Podle této teorie tedy úsilí a inteligence nemají v investování žádný význam. Z hlediska očekávaného investičního výnosu může člověk vybírat akcie zcela náhodně – běžnou metaforou je v tomto případě házení šipek na seznam akciových titulů. V konečném důsledku je právě to důvod, proč si tolik lidí myslí, že nemusí věnovat žádnou pozornost tomu, zda je nebo není určitá akcie nadhodnocena, a proč mají pocit, že mohou zcela ignorovat neobvyklé hodnoty akcií v současnosti.

• Kurzy akcií on-line: pražská burza | burza RM-SYSTÉM

Investování a inteligence v praxi

Avšak proč by ceny všech akcií měli určovat jen chytří investoři? Mnoho méně inteligentních nebo méně dobře informovaných investorů nakupuje a prodává – proč by oni nemohli ovlivňovat ceny? Podle jednoho z názorů, o kterém jsme již hovořili, převzali ti nejchytřejší díky svému ziskovému obchodování kontrolu nad trhem a nastavili ceny akcií na správné, skutečné hodnoty; méně inteligentní investoři drží tak malé množství akcií, že jejich vliv na trh je zcela bezvýznamný.

Tento argument lze však jednoduše vyvrátit. Za prvé, je-li ziskové obchodování důvodem, proč dnes na trhu dominují chytří investoři, pak musí platit, že dříve existovaly ziskové příležitosti, kterých mohli využít; jinak by nemohli uplatnit své schopnosti, aby převzali kontrolu nad trhem. Avšak pokud existovaly ziskové obchody, musí existovat i dnes, neboť chytří investoři odcházejí z aktivního obchodování a musí být nahrazeni. Nelze argumentovat tím, že převzali trh pod svou kontrolu před sto lety a od té doby na trhu dominovali, neboť tito chytří investoři dávných věků jsou dnes všichni mrtví.

• Jak investovat? Jak se vyhnout chybám? Rádce investora

Profesionální investoři versus trh

Dalším důkazem předkládaným na podporu teorie efektivních trhů je skutečnost, že profesionální investoři, manažeři institucionálních fondů nebo analytici cenných papírů nemají podle všeho spolehlivou schopnost dosahovat lepších výsledků než trh jako celek, a skutečně často platí, že zejména zohledníme-li transakční náklady a poplatky za správu investic, jsou výsledky těchto investorů nižší než výnosnost celkového trhu. Tyto výsledky se mohou zdát překvapivé, neboť je logické předpokládat, že profesionální investoři mají větší znalosti o investování a jsou více systematičtí než individuální investoři.

Avšak tyto výsledky nemusí být až tolik překvapivé, jak se na první pohled zdá. Individuální investoři často přijímají rady od profesionálních investorů a mají rovněž možnost sledovat (i když s určitým zpožděním), co dělají profesionální investoři. Nemusí tedy existovat podstatný rozdíl mezi úspěchem profesionálních investorů a trhu jako celku, přestože jsou jejich analýzy pro ostatní velice hodnotné. Individuální investoři s významnými investičními prostředky často jsou rovněž vzdělaní a inteligentní lidé. Několik nedávných studií navíc prokázalo, že investiční rady a doporučení profesionálních analytiků mají skutečně svou hodnotu, pokud na jejich základě jedná investor dostatečně rychle.*

Koneckonců žádná studie nepřinesla dostatečně pádný důkaz, že inteligentnější lidé vydělávají více peněz, z jednoho prostého důvodu: neexistuje totiž žádný dostatečně dobrý způsob, jak ověřit chytrost, tedy chcete-li, inteligenci či obratnost investorů. Institucionální investoři jako skupina nemusí být nezbytně chytřejší než skupina individuálních investorů. Nemáme bohužel k dispozici databáze s výsledky IQ testů investičních manažerů, díky nimž bychom mohli porovnat jejich investiční výsledky s hodnotou jejich IQ. I kdybychom je měli, není jisté, že by použité testy inteligence dokázaly správně měřit jejich investiční schopnosti.

Ve studii zpracované Judith Chevalierovou a Glennem Ellisonem se autoři pokusili přiblížit se údajům o inteligenci investičních manažerů, a to pomocí průměrně dosahovaných výsledků testů SAT (Scholastic Aptitude Test - standardizovaná zkouška skládaná v USA studenty posledních ročníků středních škol, kteří se hlásí na univerzitu) na školách, které investiční manažeři studovali. Skutečně se jim podařilo najít důkazy, že společnosti nebo investiční fondy, jejichž manažeři absolvovali školy s vysokými průměrnými výsledky SAT testů, dosahovaly o něco lepších výsledků, a to i tehdy, když byly výsledky očištěny o vliv jiných faktorů.

• Burzovní zpravodajství: Komentáře a doporučení analytiků

Měření investičních úspěchů

Dalším přístupem, jak zjistit, zda chytřejší lidé dokážou obchodováním s akciemi dosahovat zisku, je posouzení perzistence investičního úspěchu. Máme-li k dispozici údaje o obchodování jednotlivců a jsou-li někteří v obchodování zdatnější, pak bychom měli zjistit, že jedni lidé ustavičně přicházejí o peníze, kdežto jiní peníze nepřetržitě vydělávají. Prakticky vzato pak můžeme měřit investiční obratnost a inteligenci obchodníků pomocí jejich historických úspěchů či neúspěchů a poté jejich obratnost porovnat s následnou investiční výkonností.

Bylo zjištěno, že úspěchy obchodování podílových fondů jsou pouze mírně perzistentní. Podílové fondy jsou však organizace, nikoliv jednotlivci. Donedávna bylo problémem, že nebyly k dispozici podrobné databáze uskutečněných obchodů, které by identifikovaly skutečné obchodníky, tj. tradery, kteří obchod za organizaci uskutečnili. V jedné nedávné studii byli autoři přesto schopni získat údaje o obchodnících angažovaných v tzv. day tradingu na tchajwanské akciové burze, které za pětileté období u každého obchodu konzistentně identifikovaly konkrétního makléře.

Studie zjistila významnou perzistenci obchodního úspěchu. Rovněž zjistila, že většina day traderů nezískala ze svého obchodování dostatečný výnos, který by pokryl jejich transakční náklady, ale určitému malému počtu traderů se to dařilo. Neúspěšní obchodníci v průběhu času opouštěli tento způsob obchodování; úspěšní tradeři měli tendenci obchodovat velice intenzivně.

Tyto studie neřeší problém vazby inteligence a investičního úspěchu. Přesto na základě dostupných důkazů nevidím důvod pochybovat nad tvrzením, že chytřejší a usilovněji pracující lidé mají v dlouhém období tendenci dosahovat lepších investičních výsledků.

*) Skutečně se zdá, že následování investičních doporučení profesionálních analytiků přináší své výhody, pakliže abstrahujeme od poplatků za obchodování, tj. od transakčních nákladů plynoucích z následování jejich častých názorových změn. Viz Womack: Brokerage Analysts’ Recommendations a Brad Barber et al.: Can Investors Profit from the Prophets? Consensus Analyst Recommendations and Stock Returns, Journal of Finance, 56 (1), 2001, s. 531–563. Ve druhém článku autoři tvrdí, že bez ohledu na transakční náklady investoři, „kteří by jinak zvažovali nákup nebo prodej … by dosáhli lepších výsledků nakupováním akcií s lepším investičním doporučením a prodejem akcií s nižším ratingem“ (s. 562).

Úryvek je z knihy "Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích", autor Robert J. Shiller, vydané nakladatelstvím Grada Publishing. Více informací naleznete na http://www.grada.cz