O změnách zisků a změnách cen akcií

Jedním z argumentů, že trhy jsou v zásadě efektivní v tom nejglobálnějším smyslu, je skutečnost, že ceny akcií víceméně sledují vývoj zisků společnosti v čase – to znamená, že navzdory vysoké fluktuaci zisků zůstávají poměry ceny k ziskům na akcii v relativně úzkém pásmu.

Reklama společnosti Fidelity Investments z roku 1999 zobrazuje celostránkovou fotografii Petera Lynche, investičního analytika, jenž se v době býčího trhu devadesátých let často objevoval v médiích, a cituje velkými červenými písmeny tato jeho slova: „Navzdory devíti recesím od druhé světové války vzrostla hodnota akciového trhu 63násobně, neboť zisky vzrostly 54násobně. Zisky jsou hnací silou trhu.“ Reklama, která byla poprvé zveřejněna právě před vrcholem trhu, byla podle všeho navržena tak, aby podpořila prodej akciového podílového fondu společnosti Fidelity tím, že přesvědčovala čtenáře, že růst cen je přibližně ospravedlnitelný růstem zisků společností.

Ve skutečnosti však byla uvedená čísla zavádějící. Pokud zvolíme takto dlouhý interval pro srovnání, neprovedeme očištění o inflaci a uvědomíme si, že zisky společností byly po druhé světové válce na velice nízké úrovni, není překvapující, že Lynch mohl jednoduše najít takovou shodu. Avšak pokud se podíváme na jiné příklady, jsou změny cen odůvodněny vývojem zisků daleko méně.

Jak nafouknout zisky společností

Reklama s Lynchovým citátem se objevovala na mnoha místech, například na s. 37 zářijového vydání časopisu Mutual Funds z roku 1999. V reklamě bylo rovněž uvedeno, že byly využity údaje indexu S&P 500, avšak chyběla informace o sledovaném období. Vyhledáním časového intervalu s největším růstem zisků a neprovedením očištění o inflaci jsem se zhruba pokusil replikovat citované výsledky. Pro určení období s největším růstem zisků lze jako počáteční datum zvolit konec druhé světové války, kdy byly zisky společností stále postiženy válkou, nebo také dno hospodářské recese v říjnu 1945. Celkové zisky všech společností v indexu S&P za čtyři kalendářní čtvrtletí vzrostly 48násobně od druhého čtvrtletí 1946 do třetího čtvrtletí 1997. Mezi červnem 1946 a dubnem 1998 vzrostla hodnota indexu S&P Composite 60násobně. Lynchovo základní zjištění lze tedy v tomto intervalu víceméně potvrdit.

Avšak zvolíme-li jiný časový interval, jsou výsledky velice odlišné. V období od čtvrtého čtvrtletí 1947 do čtvrtého čtvrtletí 1998 se zisky společností zvýšily pouze 23násobně, zatímco hodnota indexu S&P Composite od prosince 1947 do dubna 1999 vzrostla 83násobně. Pouze mírně odlišná sledovaná období vytvářejí zcela odlišný dojem než uvedená reklama: výsledky ukazují, že tržní ceny rostly mnohem rychleji než zisky.

V letech 1946–1997 vzrostl cenový index výrobců sedminásobně, což znamená, že se reálná hodnota zisků společností zvýšila za toto období jen sedmkrát. Sedminásobné zvýšení zisků za daný časový interval představuje zhruba 4% růst reálných zisků ročně. V období od čtvrtého čtvrtletí 1947 do čtvrtého čtvrtletí 1998 činila roční míra reálných zisků jen 3 %. Růst podnikových zisků očištěných o inflaci nebyl tedy v průběhu tohoto časového intervalu nijak ohromující. Avšak reklama s pomocí kreativního výběru statistického vzorku, uvedením výsledku změny za dlouhý časový interval a neprovedením očištění o inflaci vytvořila mylný dojem, že obrovské nárůsty cen akcií byly zaručeny obrovskými nárůsty zisků.

Lynchovo prohlášení bylo příznačné pro všeobecně panující názor, že změny v cenách akcií jsou obecně odůvodnitelné změnami ve výdělcích, což dokazuje, že cenové pohyby akciového trhu nejsou způsobovány iracionálním chováním investorů.

Býčí trhy v historii USA: Poprvé, podruhé, potřetí

V historii Spojených států se zatím objevily pouze tři velké býčí trhy, tj. období dlouhodobého a dramatického růstu cen akcií: býčí trh dvacátých let, jenž kulminoval v roce 1929, býčí trh padesátých a šedesátých let následovaný krachem v letech 1973–1974 a býčí trh, jenž trval od roku 1982 do roku 2000. (Lze rovněž doplnit býčí trh vedoucí k vrcholu trhu v roce 1901, avšak ten nebyl tak dramatický.)

První býčí trh v letech 1920–1929 byl obdobím rychlého růstu zisků. Reálné zisky společností obsažených v indexu S&P Composite se za toto období ztrojnásobily a reálné ceny akcií vzrostly téměř sedminásobně. Změnu hodnoty trhu lze tedy považovat za reakci na růst zisků, ačkoliv poněkud přehnanou.

Avšak v období druhého býčího trhu není již shoda mezi růstem cen akcií a růstem zisků tak jednoznačná. Většina cenového růstu se tehdy uskutečnila v padesátých letech a od ledna 1950 do prosince 1959 se reálná hodnota indexu S&P téměř ztrojnásobila. Avšak reálné zisky společností indexu S&P vzrostly za toto desetiletí pouze o 16 %, což představovalo zcela podprůměrný růst zisků v historickém srovnání. Z hlediska celkového ekonomického růstu byla padesátá léta lehce nadprůměrná, avšak nepřesahovala tempa růstu ve čtyřicátých a šedesátých letech: průměrné roční tempo růstu reálného HDP v období 1950–1960 činilo 3,3 %.

Ve třetím období býčího trhu rostly reálné hodnoty akcií víceméně kontinuálně od roku 1982 do roku 2000, avšak zisky se takto jednotně vůbec nevyvíjely. Reálné zisky společností indexu S&P Composite byly v době dna recese roku 1991 ve skutečnosti nižší než v době dna recese v roce 1982, avšak reálná hodnota indexu S&P Composite byla téměř dvaapůlkrát vyšší než tehdy. V případě tohoto býčího trhu nelze v žádném případě považovat růst cen za prostou reakci akciového trhu na růst zisků.

Tyto příklady ukazují, že růst cen akcií a růst zisků spolu nijak výrazně nekorespondují. Nelze tudíž kritizovat teorie bublin tvrzením, že tomu tak je.

Úryvek je z knihy "Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích", autor Robert J. Shiller, vydané nakladatelstvím Grada Publishing. Více informací naleznete na http://www.grada.cz