Doporučené oblasti pro „podnikavé investování“

Zajištění lepších než průměrných výsledků pro dlouhé období vyžaduje strategii, která má dvě základní vlastnosti: (1) musí splňovat objektivní předpoklady fundamentální racionality a logičnosti; (2) musí být odlišná od strategie, podle které se řídí většina ostatních investorů nebo spekulantů. Na základě našich zkušeností a analýz si dovolujeme doporučit tři investiční přístupy, jež tato kritéria splňují. Tyto přístupy se od sebe celkem podstatně liší; každý z nich vyžaduje různou úroveň znalostí a různou podobu temperamentu na straně těch, kteří se jimi hodlají řídit. Relativně nepopulární velká společnost Jestliže předpokládáme, že trh má ve zvyku nadhodnocovat akcie, jež vykazují vynikající růst nebo jsou atraktivní z jiného důvodu, lze logicky předpokládat, že bude naopak podhodnocovat – alespoň relativně – společnosti, které jsou v nemilosti z důvodu nepříznivých událostí, avšak jen dočasně. To můžeme stanovit jako základní pravidlo akciového trhu, na jehož dopadech je postavena investiční filozofie, která je jak konzervativní, tak perspektivní. Klíčovou podmínkou je, aby se podnikavý investor soustředil na větší podniky, které zrovna procházejí obdobím snížené popularity nebo nelibosti. Samozřejmě i malé společnosti mohou být trhem podhodnocovány ze stejných důvodů a později mohou navýšit své zisky a cenu akcií, avšak malé společnosti nesou v sobě riziko, že ztráta jejich ziskovosti bude definitivní nebo že nezájem trhu bude trvat i poté, co nepříznivé podmínky opadnou a jejich ziskovost poroste. Velké společnosti mají oproti těm menším dvojí výhodu: za prvé, mají většinou dostatečné kapitálové a lidské zdroje, které jim umožní přestát nepříznivé období a vrátit se zpět do černých čísel. Za druhé, trh bude na jakékoliv signály zlepšení reagovat mnohem pružněji než v případě malých společností. Pozoruhodnou ukázku logičnosti této hypotézy lze najít v analýzách cenového chování nepopulárních akciových titulů indexu DJI. Tyto analýzy vycházely z předpokladu, že bylo investováno do šesti nebo deseti akcií z indexu DJI, které se prodávaly za nejnižší násobky svých současných zisků nebo zisku za předcházející rok. Takto vybrané akcie bylo možno nazvat „nejlevnějšími“ na seznamu a jejich nízká cena byla zjevně odrazem relativně nízké popularity mezi investory a obchodníky. Dále se předpokládalo, že tyto akcie byly prodány na konci období držby, které se pohybovalo od jednoho do pěti let. Výsledky těchto investování byly pak porovnány s výsledky investic buď do indexu DJI jako celku, nebo do skupiny akcií s největším násobkem zisku na akcii (tj. do těch nejpopulárnějších akcií). Studie byla zpracována za období třipadesáti let a předpokládá každoroční nákupy akcií. V raném období, v letech 1917 až 1933, se tento přístup jako ziskový neukázal. Ale od roku 1933 vykazuje tato metoda velice úspěšné výsledky. Ze 34 testovaných menších investic, které analyzovala společnost Drexel & Company (současný Drexel Firestone) – od roku 1937 do roku 1969 – se levné akcie ukázaly jako opravdu horší investice než index DJI pouze ve třech případech; v šesti případech bylo dosaženo podobných investičních výsledků. Ve 25 letech měly levné akcie nad průměrem jednoznačnou převahu. Pokud hodnotíme výsledky pro pětileté investiční období (tabulka 7-2), dosáhly levné akcie mnohem lepších výsledků než akcie indexu DJI nebo skupina 10 akcií s nejvyšším koeficientem P/E.

Drexelovy výpočty dále ukazují, že pokud bychom v roce 1936 investovali do levných akcií (tj. akcií s nízkým násobkem zisků na akcii) 10 000 dolarů a na konci každého roku bychom své portfolio upravili tak, aby opět splňovalo kritéria „levné akcie“, na konci roku 1962 bychom měli 66 900 dolarů. Stejný investiční princip aplikovaný pro akcie s vysokým poměrem P/E by vygeneroval portfolio o hodnotě pouze 25 300 dolarů, přičemž investice do všech akcií indexu Dow by proměnila původně vložených 10 000 dolarů na 44 000 dolarů. (Této strategii nakupování nejlevnějších akcií indexu DJI se přezdívá Dogs of the Dow (tj. „psi indexu Dow“). Informace o „Dow 10“ jsou k dispozici na www.djindexes.com/jsp/dow510Faq.jsp.) Koncept nakupování „nepopulárních velkých společností“ a jeho aplikace na skupinové bázi, jak jsme popsali výše, nejsou nijak složité záležitosti. Avšak hovoříme-li o jednotlivých společnostech, musíme někdy vzít v úvahu i určitý zvláštní faktor opačného rázu. Společnosti, jenž jsou z podstaty spekulativní, vzhledem k rozsahu a četnosti kolísání svých zisků mají tendenci být obchodovány za relativně vysoké ceny a nízké násobky ve svých příznivých letech, a naopak za relativně nízké ceny, ale vysoké násobky v dobách méně úspěšných. Tyto vazby jsou zobrazeny v tabulce 7-3 na příkladu akcí společnosti Chrysler. V těchto příkladech je trh dostatečně skeptický ohledně pokračování neobvykle vysoké ziskovosti a oceňuje akcie velice konzervativně, a zcela opačně je tomu v dobách, kdy jsou zisky nízké nebo je vykazována ztráta. (Všimněte si, co vyplývá ze základní aritmetiky: když společnost vydělává „kladnou nulu“, pak se její akcie – bez ohledu na výši absolutní ceny – musí nevyhnutelně obchodovat za vysoké násobky těchto mizivých zisků.) Kupodivu se akcie společnosti Chrysler objevovaly na seznamu hlavních akcií indexu DJI jen výjimečně, což znamená. že neměly velkou šanci negativně ovlivnit výsledky strategie investování do akcií s nízkými násobky (poměry P/E). Avšak ani v opačném případě by nebylo nijak složité vyhnout se začlenění těchto anomálních akcií do seznamu levných akcií (s nízkými násobky). Normy pro určování levných akcií by se kupříkladu doplnily o požadavek, aby cena akcie byla dostatečně nízká i v porovnání s průměrem zisků za několik minulých období, nebo o jiné podobné kritérium. Když jsme psali toto vydání, otestovali jsme si fungování metody nízkých multiplikátorů na skupině akcií pořízených na konci roku 1968 a k 30. červnu 1971. V tomto období byly však výsledky spíše zklamáním a znamenaly ve skupině 6 až 10 akcií s nízkým poměrem P/E (tj. s nízkým multiplikátorem) velkou ztrátu a naopak ve skupině s vysokým multiplikátorem byly vykázány významné zisky. Avšak tento jediný příklad by neměl narušit závěry, které plynou z třicítky experimentů, i když jim vývoj v nedávné době nepřikládá na významu. Každopádně můžeme doporučit, aby se podnikavý investor pro účely tvorby svého portfolia zabýval nejprve myšlenkou akcií s nízkým multiplikátorem, jež by poté upravil ke svému obrazu použitím dalších kvalitativních a kvantitativních kritérií.

Zbývající dva doporučené přístupy uveřejníme v dalších dílech našeho seriálu. Úryvek je z knihy "Inteligentní investor", autor Benjamin Graham, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/