Keltský tygr u konce s dechem?

Posledních několik týdnů na sebe strhávaly pozornost investorů události v zámoří (QE2, volby do US kongresu) nebo stížnosti jednotlivých států na úmyslné podhodnocování měn toho či onoho státu. V Evropě se během stejné doby o slovo opět přihlásily problémy zadlužených států na periferii EU, když pozici na „výsluní“ si tentokráte přisvojil zelený ostrov, Irsko. Kdysi oslavovaný ekonomický příběh, který byl dáván za příklad ostatním, totiž v posledních letech nabral úplně jiné obrátky.

Irský ekonomický zázrak

Co vlastně stálo za nebývalým růstem tohoto „ostrova za ostrovem“? Vzhledem k tamním podmínkám se Irsko na rozdíl od mnoha evropských zemí ve 20. století neúčastnilo bouřlivého období industrializace a jeho ekonomika byla založena především na zemědělské produkci. Kromě toho se potýkalo s významným odlivem inteligence – „chytrých mozků“ - do zahraničí, vysokým veřejným dluhem i rigidním pracovním trhem. To vše se změnilo vstupem země do ES/EU a změnou vládnoucí strany. Ta si kladla za cíl snížení vládních výdajů a spolu s dotacemi z EU (mířenými do infrastruktury, vzdělání) bylo možné od konce 80. let a počátku 90. let sledovat silný růst ostrovní ekonomiky. Irský ekonomický zázrak, jak je toto období často nazýváno, byl tažen především výrazným růstem exportu, když se irské vládě podařilo přilákat do země zahraniční investory (IT a farmaceutické společnosti z US), na investiční pobídky (daňové prázdniny). Investory lákala levná a kvalifikovaná pracovní sila hovořící anglicky i poloha ostrova (můstek mezi zámořím a Evropou). Zároveň se vstupem zahraničních investorů došlo k strukturální změně ekonomiky, která z převažujícího zemědělství stále více závisela na průmyslové produkci a sektoru služeb. Nezaměstnanost, která v roce 1993 činila 14 %, se během následujících 6 let smrskla na 4 % a země byla dávána za příklad zbytku Evropy.

Boom a varovné hlasy

Začátkem nového tisíciletí se však zároveň začínají objevovat problémy a ozývají se varovné hlasy o možném přehřátí ekonomiky. Kritika se snáší především na trh s nemovitostmi. Růst tohoto sektoru lze přičíst jednak vývoji populace (oproti zbytku Evropy zažívá Irsko vlnu generace „babyboomu“ později), nízkým úrokovým sazbám ze strany ECB, přílivu imigrantů z ostatních evropských (převážně pak z nových unijních) států a celkovému růstu bohatství populace. Shodou okolností jsem v době, kdy tento boom vrcholil, v Irsku pobýval a nikdy nezapomenu na doslova ve švech praskající přeplněná nákupní centra v Dublinu, která patřila k nejoblíbenějším kratochvílím Irů, samozřejmě vedle návštěvy tradičních „pubů“. Již v tu dobu však bylo patrné, že doba nově nabyté prosperity, o které se Irům předtím ani nesnilo, se blíží ke konci….

Cena nemovitostí raketově roste a vytváří tlak na ceny, které se promítají ve vyšších mzdách. Tím dochází ke ztrátě komparativních výhod, na kterých byl irský boom postaven. Mnoho zahraničních firem jako Dell, IBM, Intel, které v Irsku postavily na zelené louce své továrny, odchází s vypršením daňových prázdnin do levnějších východoevropských a asijských zemí. V tu dobu však má svět, potažmo Irsko, již jiné problémy….

Vystřízlivění – a kocovina

S tím, jak postupně splaskávala realitní bublina ve světě, dorazila vlna vystřízlivění i do Irska. Stejně jako v zámoří i v Irsku začínají vyplouvat na povrch problémy bank, které se během předchozí dekády předháněly v tom, která z nich si pro sebe urve více na realitním boomu v Irsku i ve světě. Navzdory ujišťování bankéřů i vládních činitelů, že se jedná pouze o klasický případ nedostatku likvidity, se obavy ohledně velikosti špatných úvěrů v bilancích bank kupí. Vláda ve snaze předejít „runu“ na banky v září 2008 oznamuje, že garantuje všechny vklady a dluhopisy vydané irskými bankami. V té době se ministr financí Biran Lenihan nechává slyšet, že se jedná o „nejlevnější bailout na světě,“ aniž by si uvědomil, že tím vytváří nebezpečný precedens, za který vláda později draze zaplatí.

Během následujících dvou let vyplouvají na povrch detaily o špatných úvěrech za více než 150 mld. EUR a vláda je nucena sanovat největší banky z peněz daňových poplatníků. Původní naděje irské vlády, že předchozí garance obnoví důvěru a nebudoue stát Irsko ani cent, se ukazují jako liché a postupně do třech největších bank (Anglo Irish Bank, Allied Irish Bank, Bank of Ireland) napumpuje vláda takřka 50 mld. EUR. Je otázkou, jestli je tato suma konečným číslem, když od roku 2008 se vládní odhady nákladů na sanaci několikrát změnily, nepříliš překvapivě vždy směrem nahoru. Toto rozčarování nad bankovním sektorem nenechalo klidnými ani tradičně přátelské a bezstarostné Iry, kteří svůj hněv dali vládě několikrát najevo.

Vláda ve snaze zachovat si aspoň trochu tvář odsouhlasila, že rizikové úvěry od bank bude výměnou za poskytnutí likvidity vykupovat s diskontem, čímž by se aspoň částečně zahojila, až dojde k obnově důvěry a oživení ekonomiky. Za tímto účelem byla počátkem roku 2010 vytvořena vládní agentura National Asset Management Agency (NAMA), která měla skupovat špatné úvěry v bankách. Původní odhad odkupu toxických aktiv s 30% diskontem se však postupně vyšplhal v některých případech až na 67%, což vedlo k dalším ztrátám a dalšímu zvyšování nákladů na sanaci bank.

Velmi nešťastné načasování

Bohužel pro Irsko se toto všechno děje v tom nejméně příhodném čase, kdy Evropu zahalí strašák kreditní bubliny, který se ze soukromého sektoru přesune na státy. Jako první vyplouvají na povrch problémy Řecka a brzy následují Portugalsko, Španělsko, Itálie a Irsko (jež dostávají přízvisko PIIGS). Dluhopisy i pojišťovací deriváty na irský dluh se dostávají pod tlak (viz graf) a země, která kdysi byla dána za vzor zbytku Evropy (s druhým největším HDP/obyvatele po Lucembursku), se z pohledu investorů ocitá v koši zemí, jako je Ukrajina nebo Pakistán.

Vládní deficit se díky nákladům na sanaci bankovního sektoru vyšplhal až na 32 % hrubého domácího produktu, což je nejvýše v eurozóně. Budoucnost a solvence Irska tak zůstává v mlze, na pořad dne může opět přijít koordinovaná pomoc eurozóny jako v případě Řecka, pokud Irsko nedokáže dostát svým závazkům. Již v září byla ECB nucena půjčit irské vládě část z 55 mld. EUR na splacení dluhopisů za nezodpovědné banky (nutno dodat, že ECB tím kryla záda především britským, německým a francouzským bankám, které tyto papíry drží na svých účtech).

Nepodceňujme, ale rozlišujme

Domnívám se, že investoři by neměli vývoj Irska podceňovat, celý problém na rozdíl od Řecka není způsoben lajdáctvím a nezodpovědností vlády (i když i o tom se dá z části polemizovat), ale spíše bankéři, kteří si ukrojili příliš velké sousto a celou dobu (záměrně) mlžily o svém skutečném stavu věcí. Svou úlohu sehrály i auditorské společnosti, které možné hrozby nezachytily. V neposlední řadě pak problém Irska připomíná problémy jiného člena eurozóny - a co do významu o poznání většího: Španělska. Zatím poslední kapkou pro hrdé Iry bylo včerejší zvýšení marginových požadavků u druhého největšího clearingového domu LCH Clearnet, což vedlo ke skoku výnosů irských bondů nad 8 %, zatímco CDS na irské dluhopisy se vyšplhaly k 600bb.

CDS na 5-letý irský dluhopis

Aby však všechno nebylo tak negativní, jak se na první pohled může zdát, přidám i několik pozitiv. Irská vláda má zatím z předchozích emisí dostatek hotovosti, aniž by byla nucena okamžitě vydávat nové dluhopisy. To by jí mělo poskytnout dostatek času, aby investory přesvědčila, že další zhoršování v bilancích bank už nehrozí, a protlačila tvrdí úsporné programy, které by postupně měly vést k ozdravení státních financí. Ve prospěch Irů hovoří i to, že si něčím podobným již ve své historii prošli. V neposlední řadě ani ECB nebude chtít mít na rukou další „řecký nepořádek“ a v případě eskalace lze očekávat zakročení a uklidnění situace (otázka, zůstává, kde na to vezme…). Do té doby však Irové budou muset aspoň na čas zapomenout na to, že se jejich zemí přezdívá Keltský tygr, a zvykat si na pojmenování po jiném, méně lichotivém, zvířeti - PI(I)G.